记者 文丽 曲瑞雪

　　6月29日，A股2012年年中行情收官。上半年，经历了两轮过山车行情的A股，始终徘徊于市场公认的“底部区间”。进入5、6月份，股指再次进入下行通道，尤其6月下旬，经历了持续下跌后再次逼近年初低点。去年底以来，中国证监会先后推出了一系列政策措施，在改善我国资本市场环境的同时，着力创造条件培育壮大机构投资者，这些都被公认为政策利好。

　　一边是监管层政策利好频出，一边是股市低位盘整。接连出台的政策利好缘何未能阻止已经处于低位的股指继续下探？这成为近期市场中投资者最大的疑惑。而坊间关于停发新股以救市的议论也不断升温。证监会对于发行节奏“管还是不管”、新股发行“停还是不停”，成为投资者关注的焦点问题之一。

　　针对广大投资者所关注的这些热点问题，《财经国家周刊》记者在6月末独家专访了中国证监会副主席姚刚。针对近期股市的持续低迷，姚刚表示，市场有它自己的运行规律，证监会并不能左右股票指数的变化。“证监会主要负责维护良好的竞争秩序，保护市场参与者的合法权益。”姚刚指出，近期证监会出台的一系列政策措施都是着眼于资本市场长期健康发展的，而非急功近利地去调节短期涨跌，不能用“政策救市”的眼光去看待制度建设。

　　对于市场期待的社保基金、住房公积金等长期资金何时入市，姚刚表示，资本市场需要配套的管理制度，需要一个不断完善的过程，不可能一步到位。姚刚还向《财经国家周刊》记者表示，下一步，证监会将把发展机构投资者放在更加突出和紧迫的位置，多渠道加以培育。

　　对于市场关注的新三板和国际板的推出等问题，姚刚也向《财经国家周刊》一一解答。

　　不能靠停发新股“救市”

　　《财经国家周刊》：最近一段时间股市行情低迷，投资者信心不足。有人将其归咎为新股扩容步伐太快，股票市场供需失衡，建议证监会暂停新股发行，以提振股市。证监会如何看待该建议？姚刚：5月份以来，受欧洲债务危机等因素影响，沪深股指有所下跌。但今年初至5月末，境内股指涨幅明显领先于国际主要股指，上证综指累计上涨7.86%，深证综指上涨11.65%，但相比之下，同期美国道琼斯指数上涨1.44%，日本日经225指数上涨1.03%，香港恒生指数上涨1.06%，伦敦金融时报100指数和巴黎CAC40指数分别下跌4.96%和4.52%。

　　股市运行的影响因素复杂，股指涨跌是境内外多种经济、市场因素的综合反映。将股指下跌归咎于新股发行的看法在过去就有，现在仍可听到这种担忧。从静态的供求关系来看，此种担忧似有道理。从历史看，确实也曾出现过暂停新股发行的情况，但对提振股市没有起到作用，反而被作为“政策市”特征而广受诟病。例如，2004年，停止了新股发行，股指一路下跌。相反，2007年A股融资7723亿元，创下新高，但股指却一路上行。这说明新股发行不是影响股市涨跌的重要因素。另外，市场总是需要新鲜血液，不把经济活动中最活跃的企业纳入市场，投资者就缺少新的投资机会，缺少分享经济增长的机会。

　　当然，我们要重视投资者的意见和市场的声音，维护市场供求的动态平衡，更加注重保护投资者的工作，主要推进两方面基础制度建设：一是深入推进新股发行制度改革，创造条件让市场机制发挥作用，这样发行人就会自主衡量发行的成本，选择发行的时机，市场的内在机制就会自动调节新股发行；二是大力培育机构投资者，主动做好长期资金进入资本市场的衔接和服务工作。这些工作已经取得了积极成效。

　　《财经国家周刊》：二季度公布的一系列宏观经济数据表明，国内经济下行压力较大，境外特别是欧洲经济政治形势不容乐观。如何看待经济增速放缓对资本市场的影响？证监会是否做好了防范系统性风险的准备？

　　姚刚：经济下行压力加大必然会影响市场对上市公司业绩、股价的观察和评估。从国际看，世界经济复苏的曲折性、艰巨性进一步凸显。美国经济复苏乏力，缺乏持续强劲的增长动力；欧洲经济呈下行趋势，欧债危机仍然是全球经济复苏的最大不稳定因素，也不可避免地影响我国资本市场运行。

　　但是，我们更应看到，我国工业化、城镇化、信息化和市场化都处于快速推进时期，中长期经济增长动力依然强劲；我国经济是典型的大国经济，有着巨大的内需市场，对国际因素的冲击有很大的缓冲和回旋余地，有能力有条件保持长期较快发展的好势头。这就为资本市场发展奠定了坚实基础，资本市场长期稳定健康发展的基础没有动摇，方向没有变。

　　在防范风险维护市场稳定方面，有这样几个考虑：一是坚持以发展促稳定，强化资本市场对实体经济的服务，促进资本市场和实体经济在更广范围、更深层次的对接，既为稳增长、调结构、扩内需、培育中国经济的国际竞争新优势做出应有贡献，也为投资者分享经济增长的成果提供更多的产品、工具和渠道的选择。二是坚持严格执法，加强投资者保护，对侵害投资者合法权益的各类违法违规行为“零容忍”，维护市场正常秩序。三是坚持推进资本市场改革创新，培育市场稳定运行的内在机制。四是坚持维护资本市场的安全运行，坚决守住不发生区域性系统性风险的底线。

　　新政着眼长期发展

　　《财经国家周刊》：自去年底以来，证监会推出了一系列的政策利好，也大力宣传市场投资价值。但是，市场似乎不为所动。有媒体甚至发出了“股市为何总被利好‘忽悠’”的疑问。那么，在监管部门看来，如何理解当前股市的投资价值？如何进一步增强股市投资价值？

　　姚刚：去年底以来，我会推出了一系列政策措施，被市场视为政策利好。这些政策措施是着眼于资本市场长期健康发展的，而不是急功近利地去调节短期的涨跌，不能将此理解为“政策救市”。市场有它自己的运行规律，证监会并不能左右股票指数的变化。证监会主要负责维护良好的竞争秩序，保护市场参与者的合法权益。股市的投资价值可以通过市盈率、现金分红、股息率等指标来衡量。从市盈率来看，当前全部A股平均市盈率为14倍，特别是蓝筹股典型代表沪深300指数成份股平均市盈率仅为11倍，低于标普500指数成份股13倍的平均市盈率。从现金分红来看，2006年至2011年，境内股市实际现金分红分别为784.20亿、1180.04亿、2524.51亿、2526.74亿、3023.96亿和3900.68亿元，逐年增加；其中，2011年现金分红较上年增幅达29%，现金分红占净利润的比例为26%，较上年提高近3个百分点。从股息率来看，2009年至2011年我国上市公司平均股息率分别为1.04%、1.14%、1.82%；沪深300指数股息率分别为1.29%、1.59%和2.34%，均呈现稳步提高的趋势。2011年，美国标准普尔500指数成份股股息率为2.12%，沪深300指数股息率已经高出标普成份股股息率。

　　我们还可以从另一组数据来衡量股市的长期投资价值。据统计，2001~2011年的11年间，全国社保基金累计实现投资收益2846亿元，年均投资收益率达到8.4%，其权益类资产回报率远超过这一水平；另外，据市场机构统计，自2003年境外合格机构投资者(QFII)进入中国资本市场以来，先后共汇入资金1200多亿元，累计盈利1500多亿元，年化收益率达到16%。

　　以上数据所反映的股市投资价值似乎与很多中小投资者的感受有差距，那么我再用一组数据来说明这种感受的差距。一是我国股市体现出新兴市场大起大落的特征。2006至2007年，上证综指累计上涨353%，2008年上证综指下跌65%，2009年又上涨80%；2007年股市6124点的时候，A股静态市盈率平均为76倍，即使经济增速再高也支撑不了这样的股市，如果投资者在顶部买入，必然面临投资损失。二是个人投资者换手频繁。2006至2008年，按成交金额计算的沪深两市换手率分别为146%、217%和118%，其中个人投资者换手率明显高于市场平均水平，结果既支付了大量的市场交易成本，又容易遭受频繁炒作的损失。

　　《财经国家周刊》：前面您提到了要大力培育机构投资者。但是，有投资者质疑相关政策“雷声大、雨点小”，一方面目前实质性兑现的措施并不多，此外投资者希望看到的长期资金入市对行情的支撑似乎也还没有得到体现。请问，证监会如何回应这些质疑？在发展机构投资者方面，监管层有什么后续政策规划？

　　姚刚：证监会一直高度重视培育机构投资者。十多年来，机构投资者类型和数量都明显增加。但是，与成熟市场相比，我们专业机构规模仍明显偏小，投资者结构不平衡的现象十分突出，特别是自然人持股占比达到26.5%，交易量更占到85%左右。改变个人投资者为主的市场局面，必须要大力发展专业投资，鼓励和引导个人投资者主动改变投资理财方式，从自己理财转向通过机构投资者的集合理财、专业理财。这样才是保护投资者的根本之道，也是奠定资本市场长期稳定健康发展的基础。

　　去年底以来，证监会加大了工作力度，主动做好长期资金进入资本市场的衔接和服务工作，也取得了一些进展。例如，广东省已与全国社保基金理事会签署协议，对养老金进行多元化投资运营；今年，我会还会同相关部门新增QFII投资额度500亿美元，新增RQFII投资额度500亿人民币。但是，社保基金、住房公积金等长期资金进入资本市场需要配套的管理制度，需要一个不断完善的过程，不可能一步到位。与此同时，长期资金入市并不代表全投股票，投资方向还包括国债、金融债、企业债等在内的债市。

　　投资者保护多管齐下

　　《财经国家周刊》：今年沪深交易所完善了退市制度，这无疑将有助于我国资本市场的健康发展。但据我们了解，很多投资者在期待市场制度完善的同时，也在担心退市制度可能会给市场带来的影响，尤其自身的投资风险问题。在保护投资者合法权益方面，监管部门有何考量，与退市相关的配套制度安排是否完备？

　　姚刚：退市制度改革是今年资本市场的一项重要工作，市场和社会各方面要求改革的呼声一直很高。我会已将稳步推进退市制度改革作为2012年的重点监管工作之一，在上半年取得了突破性的进展。新的创业板退市制度已于5月1日起正式实施。关于主板和中小板退市制度改革，目前沪深交易所已经完成对社会的征求意见，正在着手研究和吸收各方意见，对退市制度方案进行修改和完善。(主板、中小板公司的退市制度已于6月底推出——编者注)

　　新的退市制度在着力树立市场价值投资理念、引导投资者通过理性投资的同时，在退市工作具体实施的过程中，做出了一系列的制度安排，以全面保护投资者的合法权益。一是加强上市公司的日常监管，推动上市公司规范经营，提高质量，以尽量减少退市风险出现。二是加强退市信息披露，向投资者充分揭示退市风险，增强投资者的知情权。三是设立“退市整理期”制度。上市公司的股票被交易所作出终止上市的决定后，给予其30个交易日的退市整理期，以利于投资者有更多的机会处理手中股票。四是建立重新上市制度。退市公司，如果符合交易所规定的重新上市条件，可以向交易所申请重新上市。从而使公司“能上能下”，实现上市、退市的常态化，建立资本市场的良性循环。五是为退市公司投资者提供股份转让服务。上市公司的股票被终止上市后，公司可以选择将其转入场外市场。上海证券交易所也将为退市公司的股份转让交易建立相应的系统。

　　上市公司退市制度改革的新举措，有利于从根本上维护投资者的合法权益，从市场反映看，得到了市场和社会的高度认可。一是资本市场资源配置功能将进一步完善。严格可行的退市新制度的建立和执行，将使市场本应具有的优胜劣汰功能和效率机制得以建立，让有限的社会资源配置到优质上市公司，让优质公司获得足够资源充分发展。二是强化了对市场主体的约束。建立严格可行的退市制度，一方面有利于培育投资者的风险意识，引导投资者理性投资，树立价值投资理念；另一方面，将进一步约束上市公司，使其具有危机感和紧迫感，更加注重日常经营和公司基本面的改善，注重保护投资者利益。

　　同时，我们还考虑到了在退市新制度实施时，如何做好与老制度的衔接问题，切实维护投资者的合法权益。《财经国家周刊》：在新股发行市场中，广大中小投资者始终处于弱势地位。请问随着新股发行的进一步市场化，监管层将如何保护中小投资者权益，中小投资者又该如何做好自我保护？

　　姚刚：保护投资者合法权益是我们各项监管工作的重中之重，在新股发行制度改革中也得到了充分体现。今年4月28日，证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，着力完善信息披露和市场约束，核心目的是促使新股价格真实反映公司价值，实现一、二级市场的协调健康发展。

　　在保护中小投资者权益方面，具体做出了以下安排：一是强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，全过程、多角度提升信息披露质量。二是明确发行人与中介机构、询价对象等的责任，加大对违法违规行为的处罚力度等都是直接着力于保护投资者，特别是公众投资者合法权益的措施。三是结合我国市场投资者的结构特点，提高了网下配售比例，同时明确了网下向网上的回拨要求，体现了重视中小投资者参与新股的意愿，兼顾了推动市场不断规范和对投资者合法权益的积极保护。四是引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，旨在为中小投资者在新股认购时提供参考，帮助中小投资者更加准确、深刻地判断发行人的风险。

　　新三板、国际板影响解读

　　《财经国家周刊》：当前市场有关年内推出“新三板”的预期高涨。在当前股市行情较为低迷情况下，会不会分流A股市场资金，从而影响股市行情？

　　姚刚：“新三板”是资本市场的新事物，在各方面情况尚不明朗的情况下，投资者有上述担心是完全可以理解的。建议投资者从以下几个角度认识和评估新三板及其影响：

　　一是新三板定位于为成长性、创新性中小企业提供股份转让和定向融资服务，这将有利于弥补金融服务的缺失，促进民间投资和中小企业发展，形成经济增长和结构优化的良好预期，对场内市场健康发展有利。

　　二是由于我国多层次资本市场体系不健全，场内市场公开发行上市的压力很大，新三板市场建立以后，拓宽了资本市场服务能力，将有利于缓解场内市场的发行上市压力，从而舒缓场内市场扩容预期。

　　三是新三板市场挂牌公司将在主办券商督导下规范公司治理和公开披露信息，从中关村试点来看，股份转让的价格没有多少炒作，这对于培育更加成熟的上市公司和规范场内市场价格形成都有积极意义。四是新三板市场总体上属于长期投资市场，投资者主要集中于产业资本和股权投资基金，自然人主要是公司高管、核心技术人员、发起人股东以及具备较高风险识别和承受能力的其他自然人，这与场内市场的投资者定位存在很大区别，难以形成同一投资者群体在市场选择上的此消彼长关系。

　　五是新三板市场的融资功能属于小额定向融资，市场扩容效应很低，其二级市场交易又由于挂牌公司股本集中度较高，涉及的资金量有限。从中关村公司股份转让试点情况看，2011年平均换手率只有2.93%，而同时期场内市场换手率234%。

　　综上，我们的综合判断是，新三板推出不会对A股市场运行造成重大影响。

　　《财经国家周刊》：相比新三板取得的市场共识，市场中有关另一个板块——“国际板”的争议由来已久。近日，国家发改委、商务部等八部门出台的《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》(下称指导意见)，提出了“适时试点境外企业到境内发行人民币股票”。这一消息再次牵动A股市场的神经。但我们也注意到，“中国证监会”并没有参与该《指导意见》的出台。请问证监会在国际板建设上有什么样的考虑？姚刚：我们也注意到八部门所出台的《指导意见》涉及到了国际板。市场对此较为敏感。我们认为，对于国际板的推出不必过度解读，这并非新政策，在国家“十二五”规划中已经做了安排，也是资本市场发展和对外开放的大势所趋，但并非当务之急。

　　从国际经验看，国际金融中心无不重视境外上市资源。以香港股市为例，非本土上市公司占到总市值的60%以上，既为本地投资者提供了更多的投资机会，也增强了香港对于全球资本的吸附能力，促进了香港金融市场以及香港经济的繁荣。从资金流向看，境内资金对外投资通道早已打开，除企业的境外直接投资外，通过合格境内机构投资者(QDII)投资境外资本市场的基金净值截至6月15日已达569亿元，并未对境内股市造成冲击。从股市估值看，境内蓝筹股市盈率已与国际接轨。

　　同时，我们也应看到，八部门所出台的《指导意见》是一份中长期的战略性指导性文件。境外企业在境内上市涉及法律、会计、外汇管理等诸多领域，是一项重大的系统性工程，需要在认真研究基础上，建立和完善相关制度安排。目前，各有关部门仍在对境外企业到境内发行人民币股票工作的总体思路、制度规则等进行研究和沟通，完成这些工作还要一段过程。